盈新發(fā)展（000620.SZ）日前發(fā)布公告稱(chēng)，擬以5.2億元現金，收購海南興煜投資有限公司和夏少杰合計持有的廣東長(cháng)興半導體科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(cháng)興半導體”）60%股權。交易完成后，長(cháng)興半導體將成為盈新發(fā)展的控股子公司，并納入合并報表范圍。

據悉，盈新發(fā)展的前身為新華聯(lián)，曾是傅軍旗下新華聯(lián)集團的上市公司平臺。2023年，該公司啟動(dòng)破產(chǎn)重整程序，此后控股股東變更為湖南天象盈新科技發(fā)展有限公司，曾任華軟資本重要職務(wù)的王賡宇成為公司新實(shí)控人，公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)變更為盈新發(fā)展。

凈利潤率由4.4%跳漲至35.4%

回顧盈新發(fā)展的發(fā)展歷程，其從新華聯(lián)時(shí)期的地產(chǎn)與文旅雙線(xiàn)并行，逐步轉型為2025年提出的“地產(chǎn)穩盤(pán)、文旅鑄魂、科技拓維”戰略布局，此次收購長(cháng)興半導體，被市場(chǎng)視為其拓展科技領(lǐng)域的關(guān)鍵落子。

公告顯示，長(cháng)興半導體成立于2012年，是一家專(zhuān)注于存儲芯片封裝測試及存儲模組制造的高新技術(shù)企業(yè)。該公司深耕NAND Flash（一種半導體單元串聯(lián)排列的閃存）芯片封裝測試領(lǐng)域多年，不僅擁有成熟的封裝產(chǎn)能，還積累了優(yōu)質(zhì)的封裝工藝和技術(shù)，以及上下游行業(yè)資源。

業(yè)績(jì)表現方面，2024年長(cháng)興半導體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.06億元，凈利潤僅為220.88萬(wàn)元；2025年1月至10月，長(cháng)興半導體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.97億元，凈利潤達2181.83萬(wàn)元；2025年1月至12月（未經(jīng)審計），公司營(yíng)業(yè)收入為6.46億元，凈利潤達7456.79萬(wàn)元。這意味著(zhù)，長(cháng)興半導體或在2025年末的短短兩個(gè)月時(shí)間內，完成了全年超70%的凈利潤，凈利潤率達35.4%，遠超1月至10月4.4%的凈利潤率。

不過(guò)，在凈利潤快速增長(cháng)的背后，長(cháng)興半導體的經(jīng)營(yíng)現金流并未出現明顯改善。截至2025年10月末，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-842.77萬(wàn)元；2025年1月至12月（未經(jīng)審計），公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-2069.85萬(wàn)元。此外，公司資產(chǎn)質(zhì)量同樣承壓，截至2025年10月末，公司負債總額為3.55億元，資產(chǎn)總額為5.04億元，資產(chǎn)負債率達70%。

高存貨與“以銷(xiāo)定產(chǎn)”模式?jīng)_突

記者注意到，在凈利潤大幅增長(cháng)的同時(shí)，長(cháng)興半導體的賬面存貨也持續走高，其存貨占營(yíng)業(yè)收入的比重遠超同行。

針對存貨過(guò)高問(wèn)題，盈新發(fā)展公開(kāi)表示：“標的公司采取以銷(xiāo)定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，保留一定量的安全庫存量，隨著(zhù)標的公司營(yíng)業(yè)收入規模同比增長(cháng)，2025年存貨儲備有所增加?！?/p>

記者了解到，以銷(xiāo)定產(chǎn)是半導體封裝測試行業(yè)的主流生產(chǎn)模式，其核心邏輯為訂單驅動(dòng)，生產(chǎn)廠(chǎng)商根據客戶(hù)提供的具體周度或月度訂單安排生產(chǎn)計劃，從而有效減少產(chǎn)品積壓、降低庫存壓力。但反觀(guān)長(cháng)興半導體的以銷(xiāo)定產(chǎn)模式，截至2025年10月末，公司存貨賬面價(jià)值為2.97億元；2025年1月至10月，公司營(yíng)業(yè)收入為4.97億元，存貨占營(yíng)業(yè)收入的比重約為60%。

對比半導體封裝行業(yè)內的三家知名企業(yè)——長(cháng)電科技、通富微電、華天科技，截至2025年第三季度，上述三家公司的存貨分別為37.27億元、41.71億元和26.62億元；2025年前三季度，上述三家公司的營(yíng)業(yè)收入分別為286.69億元、201.16億元和123.8億元，對應的存貨占營(yíng)業(yè)收入比重分別只有13%、20%和21%。由此不難看出，長(cháng)興半導體的存貨占營(yíng)業(yè)收入比重遠高于行業(yè)知名公司。

私募股權投資從業(yè)人士向《經(jīng)濟參考報》記者分析指出，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，部分企業(yè)為提升毛利率、粉飾業(yè)績(jì)，會(huì )采取將已銷(xiāo)售產(chǎn)品的成本仍保留在存貨中、未轉入營(yíng)業(yè)成本的做法，這在財報中會(huì )顯示為毛利率、凈利潤提高，同時(shí)存貨高企的現象。

估值較高引發(fā)關(guān)注

在盈新發(fā)展自身業(yè)績(jì)下滑且連續虧損的背景下，此次收購仍主動(dòng)采用收益法進(jìn)行評估，使得長(cháng)興半導體的高估值引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

根據公告，長(cháng)興半導體的估值以收益法評估結果作為最終評估結論。截至評估基準日2025年10月31日，長(cháng)興半導體股東全部權益賬面價(jià)值為1.49億元，評估價(jià)值為9.26億元，評估增值7.77億元，增值率為520.69%。若采用資產(chǎn)基礎法評估，其評估價(jià)值僅為1.95億元，兩種評估方法的差異率為374.86%。

對于為何選用收益法進(jìn)行估值，盈新發(fā)展在公告中表示：“長(cháng)興半導體是高新技術(shù)企業(yè)，具有很強的研發(fā)能力和技術(shù)積累，其固定資產(chǎn)投入相對較少，在賬面值中占比不高。而企業(yè)的價(jià)值除了涵蓋固定資產(chǎn)、營(yíng)運資金等有形資源外，還應包含企業(yè)所享受的各項優(yōu)惠政策、研發(fā)能力、技術(shù)積累、客戶(hù)渠道、管理團隊等重要無(wú)形資源的貢獻?！?/p>

記者了解到，資產(chǎn)評估中，收益法估值的核心是對被評估公司未來(lái)收益進(jìn)行貼現，其估值高低主要取決于兩個(gè)關(guān)鍵因素：預測的未來(lái)盈利水平和貼現率。在貼現率固定的情況下，預測的未來(lái)盈利越高，則被評估公司的估值越高。

值得注意的是，此次收購中，長(cháng)興半導體在2025年1月至12月（未經(jīng)審計），公司凈利潤已達7456.79萬(wàn)元的背景下，其公布的業(yè)績(jì)承諾卻未體現出明顯增長(cháng)。根據相關(guān)協(xié)議，長(cháng)興半導體需在2026年至2028年期間完成累計凈利潤不低于2.4億元，其中2026年度凈利潤不低于7500萬(wàn)元。對此，盈新發(fā)展公開(kāi)回應稱(chēng)，長(cháng)興半導體2026年的業(yè)績(jì)承諾并非增長(cháng)停滯，而是基于行業(yè)周期所處位置及企業(yè)整合階段作出的審慎設定。

另一個(gè)值得關(guān)注的細節是，作為持有長(cháng)興半導體3.75%股權的股東，夏少杰將在此次交易中獲得2000萬(wàn)元股權轉讓款。天眼查數據顯示，2024年12月，夏少杰認繳出資額229.19萬(wàn)元，成為長(cháng)興半導體的新晉股東。

長(cháng)興半導體的凈利潤為何能在2025年末的短期內實(shí)現大幅增長(cháng)？其是否存在通過(guò)存貨操作粉飾業(yè)績(jì)的情況？2月10日，《經(jīng)濟參考報》記者就上述問(wèn)題向盈新發(fā)展發(fā)送了采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿尚未收到具體回復。